尽管中国的并购重组市场发展迅猛，并购方应避免盲目乐观，做好充分的并购前尽职调查工作，合理估值溢价，以充分全面的战略为指导，实现资源的协同效应。投资者应该理性的看到潜在风险，以增强企业竞争力为核心考量指标，分析实现并购后的价值提升，在当下阶段应谨慎配置“高并购偏好”的投资标的。
中国并购步入高温岁月
近年来中国并购市场发展极为迅猛。2016上半年批露完成并购交易1645起，涉及交易金额7，800亿元，同比增长25.7%。
并购被视为促进行业整合和创造协同竞争力的重要手段。在中国倡导“供给侧改革”的大背景下，并购更容易为行业领先者或跨行业进入者所选择，尤其是在资金、技术和人才密集型行业更为突出。观察近年的案例亦能有所发现，与信息技术、高端制造、消费和金融相关的行业并购行为更为活跃。在2015年中国并购市场交易完成案例中，工业、非周期性消费品、金融及通讯行业领衔，完成数量分别占比 18.44%、16.97%、14.55%和12.84%。而在2016年中国并购市场交易完成案例中，互联网、信息技术、机械制造位列前三，分别占比15.8%、10.5%和9.4%，并购标的行业分布明显向TMT领域集中。
从国际市场看，一国经济体在特定的增长阶段，国内行业的并购整合与跨境交易的涌现是必然是。金融危机之后，美国企业并购金额的新纪录不断刷新，强劲的美国经济和不断增长的信心使2015年成为硕果累累的一年。2015年美国完成交易数目15，404起，涉及金额1.9万亿美元，分别是中国并购交易完成数目和交易金额的5.72倍和12.01倍。2015年中国并购交易总额占 GDP比值为1.54%，远远低于美国同期10.63%的比值。相比美国并购市场的规模和成功并购案例的数量，中国并购市场仍然有着不小的差距，依然有很大的发展空间。
并购的主要阻碍及风险
并购重组本身的不确定性在加强。在2015年上市公司全部公告的并购重组事项中，被监管部门否决、中止、停止实施以及取消计划的数量总计278项，占比19.3%。已经完成实施的421项，占全部公告事件的28.8%，2014年这两个数据分别为188项和占比39.6%。从实施比例来看，2015年相对于2014年而言，重组的完成效率有下降趋势，原因主要在于企业层面的并购策略不健全、整合能力较弱，跨国并购面临的规制问题和政策监管。
并购决策较为草率，缺少通盘运筹。以近期热议的跨界并购为例，许多企业为了规避行业已有风险，满足高速增长的需要，甚至为了进行市值管理，选择跨界并购，而且制定不切合实际的业绩承诺。但事实上，跨界并购往往对并购方提出更高的要求，诸如，强大的多元化集团驾御能力；很强的新领域适应能力；跨行业的开拓型管理能力等。一些企业忽视了这些先决条件，贸然进入，所承受的不确定性则大为增加。实践表明，跨行业并购失败率是行业内并购的3倍。有些企业对于并购标的估值相对宽泛，对于标的盈利能力盲目乐观，导致并购后的企业盈利并不能实现预期。有些企业并购只是为了眼前政策优惠或被某些短期优势吸引，盲目决策，没有深入考虑并购后带来的不利影响。有些企业在并购后没有把企业长远战略贯彻于各项工作中，战略整合不到位，往往在执行中偏离了初衷。此外，有些企业并购前的尽职调查流于形式，另一些国内企业的并购较为急功近利，缺乏长期系统性战略思考，也体现在并购后的整合困难方面。
并购如蜜月，整合是家常过日子，更有挑战。并购后的整合是决定企业间协同增效实现的关键因素，整合的情况直接影响企业并购后的绩效及经营策略。大量研究表明，企业并购最终成功的比例不到30%，其中有超过50%以上的企业因并购后整合不力而导致失败。一方面，收购双方的文化差异突出，导致整合失败。双方价值观的冲突，相关的规范和制度调整不到位，缺乏必要的沟通，员工对企业整合规划缺乏了解，新的领导层无法形成必要的威信，都会导致企业的运转效率低下，整合效果无法得以发挥。另一方面，运营管理整合难，协同程度无法达到预期效果。协同程度体现了并购双方的依存程度，可以集团层面集中管控，划分地域集中管控，划分产品线集中管控，或管理经营权下放等，每种形式都各有优点和弊端。但多数企业往往囿于原有的管理思想强行复制管理模式，或是对于整合困难过高估计而完全放权于并购企业自主管理，造成了并购的协同整合效果无法达到最优。
跨境并购审查风险较高。中国企业不断启动跨境大型并购，甚至在某些市场被视为并购的主要力量。被并购企业所在国家出于保护本国利益的考虑和维护国家经济主权的需要，通常制定相应的政策法规对跨国并购行为进行规制。国外媒体和公众可能借口国家安全等因素，迫使标的企业国家阻止中国企业的海外并购。
政策监管及不确定性大幅增加。中国证监会和其他相关部门，基于监管的需要进行政策调整，对于企业并购重组的成败与否影响重大。近年来密集出台的新三板分层，注册制和战略新兴板暂停，跨界定增限制等各项政策，对于并购行业影响深远。2016年战略新兴板和注册制的搁浅，表明政策层面的收紧，使得海外红筹企业的回归难度增大，加大了与之相关并购重组的不确定性。对于追逐热点，进行市值管理类的并购，加强政策监管的信号已经非常明确。证监会对于上市公司跨界定增的监管已日趋严厉，尤其是涉及到互联网金融、游戏、影视、VR等四个行业的并购重组和定增将严格控制。对于一些主营业务与拟购标的的所属行业跨度明显、溢价高且风险较大的定增收购，监管层短期内放行的概率会很小。
新雷区：高溢价泡沫与商誉减值
2015年A股市场经历了过山车般的行情，二级市场的火热也带动了一级市场估值高企不下。估值泡沫化、收购高溢价的现象，在很多上市公司收购中发生，企业通过讲故事编织对未来的美好预期，最终是由投资人买单。高溢价收购的结果是A股市场业已形成超过6000亿元的商誉，2015年上市公司的商誉增加值已超过2013年、2014年两年的商誉总和。而一旦上市公司与被收购企业整合不利，标的业绩达不到收购预期的承诺，就要对原高溢价的商誉进行减值损失计提。商誉减值是指对企业在合并中形成的商誉进行减值测试后，确认相应的减值损失。商誉减值影响上市公司业绩，等于当初投资成果打了折扣，造成对上市公司的拖累。如并购不达预期，商誉减值可能成为未来上市公司投资中的“新雷区”。
上市公司通过定增等手段，不断收购公司来充实业绩，再加上其所谓概念炒作，最终利用高溢价，来进行市值管理。购买企业成本与被合并企业净资产公允价值的差额，会被记入商誉。东方财富数据显示，2015年沪深两市年报中，共有1490家上市公司披露了商誉，共计达到了6，427.75亿元。值得注意的是，2013年、2014年沪深两市年报数据中，商誉数值分别为2，123.52亿元、3，277.05亿元。由此可见，2014年-2015年商誉同比增速为54%和96%。深交所近期披露的数据而言，2013年至2015年间，深市上市公司的商誉总值分别为707亿元、1，581亿元和3，544亿元，2015年共有210家公司的商誉增长幅度超过100%。
上市公司在收购标的企业时，往往对收购后的前景展望过于美好，整合效果过于乐观，因而在谈判过程中会高估收购标的的未来价值，导致并购溢价倍数过高，甚至有溢价数百倍的交易对价出现。过高的并购溢价必然产生巨额商誉，一旦企业后续整合工作出现问题，或者被收购方业绩无法达标，那么公司付出的巨额溢价就很有可能会转化为风险，以商誉减值的方式侵蚀上市公司净利润。深受商誉减值影响的典型公司就是蓝色光标。类似的上市公司频繁开展并购活动，虽然能带动公司业绩短期内上涨，但是高溢价并购带来的长期商誉减值风险更加值得警觉。对投资者而言，一方面上市公司收购标的资产，应对并购溢价谨慎看待，理性客观的确认商誉是防范商业减值风险的前提；另一方面，商誉减值计提应该提前做好预警，防范会计上的技术性操作，还原企业真实的经营状况。
（本文刊发于2016年9月19日《经济观察报》A04版）
